财经时报
7月，中国人民银行（以下简称央行）继续以创新的短期融资券，对企业遍洒甘霖。《财经时报》更独家获悉，央行金融市场司副司长时文朝表示，“到8月底，要形成500亿元规模。”这意味，自5月底第一批的5家企业获得共计109亿元债权融资后，将陆续有企业得到大批融资。
此情势下，7月14日中国联通（0762，hk）（以下简称联通）咬到最大一口蛋糕，将发行1年期短期债券100亿元。这次发债将成为继中国移 动（0941，hk）2002年发行80亿元企业债后，中国国内最大规模的企业发债融资，融资额比5月底第一个吃螃蟹的华能国际（902，hk），多出2倍。
短期融资券
联通于7月15日发行的100亿元短期融资券，分为1年期和半年期两种，其中90亿元为1年期，其余10亿元为半年期，主承销商为光大银行。
《财经时报》进一步知悉，此次联通发行短期融资券在2.9%左右，加上支付承销成本，最后融资成本接近3.5%。同期商业银行一年期贷款利率为5.58%，也就是说，联通此次筹措100亿元，比贷款将节约2.08亿元成本。
短期融资券是国际上常见的融资工具，属于商业票据的一种。央行曾在上世纪90年代初发行过此类融资券，但后因不少企业出现偿付问题而中止。
在此前，大国企通过企业债券融资，以国家发改委审批的企业债为通道。
联通作为大国企，此次信用评级为“A-1+”级别，这已是中国债券市场上，公司评级中的较高级别。联通表示，此次通过短期融资券，所筹措资金将用于完善GSM网络和支撑系统等基础网络建设。
根据年报，联通各项业务资本开支超过180亿元，其中仅在移 动电话业务的资本开支就达64亿元。
公司拿到“便宜钱”，本是好事，但资本市场不领情。同日，联通股价为6.4港元/股，高盛却发出报告，将目标股价调低至5.70港元。高盛认为，联通仍将因财务负担问题，难望获得3G牌照，并坚持分拆联通的预测。这也是继3周前，花旗给出“出售”级评价后，大投行再次唱衰联通。
联通命运沉浮
坊间看空联通的根本原因，可用一言以蔽之：联通因改革而来，或因改革而去。1994年联通的成立，身负打破电信行业垄断重任。时至今日，垄断初破，形成中国移 动、中国电信（0728，hk）、中国网通、（0906，hk）和联通抗衡的寡头行业格局。
依自由市场理论，4寡头的中国电信市场格局，已相当健康，也可保证创新与经济增长的需要。但继续改革的重要原因，系一张3G网络建设，耗用数以千亿计，重复建设会造成巨额直接损失。
同时，作为央企出资人的国有资产监督管理委员会（以下简称国资委），又决心以业绩，只保留各行业前3家公司。因此，继续改革的节点，就放在3G牌照发放之机，开展行业重组。而重组 “手筋”，则是以4大运营商中最弱小的联通，被分拆至其它运营商中为上策。
高盛也坚持自己的预测，料将发出3个3G牌照，由中电信和网通分别接管联通的GSM和CDMA业务。而3个3G牌照落户的可能有二：中电信获TD-SCDMA（中国制式）牌、网通获CDMA2000（美国制式）牌、中移 动获WCDMA（欧洲制式）牌；中移 动与中电信共同拥有WCDMA牌和TD-SCDMA牌，网通获CDMA2000牌。
至于3G牌照的发放时间，一直未有定论。可资推理的是，中国承诺在2008年北京奥运会前提供3G服务，依建设及推广商用速度，则最迟必须在2006年发出3G牌照。
业绩越差越受追捧
在分拆未卜的大气候下，用显微镜观察联通，竟催生出不少黑色幽默。
在四大运营商中，联通2004年纯利仅43.8亿余元。而最赚钱的中国移 动，2004年纯利为420多亿元，两相比较差距近10倍。
尽管联通去年营业额上升超过17%至793亿元，但盈利却比2003年下跌近24%。究其原因，是电信业竞争残酷，运营商争相削价以抢占市场，令APRU值（每月每户所缴话费）及边际利润不断下跌。
萧条市道下，联通3大主要业务的经营利润均下跌。占营业额6成稳定的GSM业务，经营利润下跌5.3%至82亿元，而固网经营利润，也大跌67%至4.7亿元。
真正伤筋动骨的，是占营业额3成多的CDMA业务，全年亏损近6亿元。进一步观察，可看出手机成本上涨是主因。联通推广CDMA业务，以半卖半送手机开道，去年因拼命抢客，让手机补贴急升24%至113亿元，同时摊销手机成本61亿元。
但以反应投资信心的市盈率（P/E值，每股价格除以每股业绩，得出回报周期）观察，却得出不一般结果。四大运营商中，最低者为中国网通不超过8倍，中国移 动不超过15倍，而联通则接近20倍市盈率。
联通业绩差，为何有高的市盈率？盖因投资者已经不以业务基本面看待联通。依国资委以业绩重组论，联通业绩越差，被重组的可能性越大。投行瑞士一波曾预测，若联通被分拆，股价可高达9.6元。
目前全球电讯业的平均市盈率约为16倍，罕有接近20倍的电信股票。业绩越差，继而股价上升诱因越多，造就出今日联通的市场乱象。 （罗斌）